Resumen
• El IPOM es un documento de economistas para economistas en gran medida porque deja mucho sin explicar.
• En el Prefacio está la mejor explicación económica de los objetivos de la política monetaria de este Consejo del Banco Central.
• Lo que no dice el Prefacio es importante para evaluar las consecuencias de la política monetaria.
• La parte descriptiva del IPOM trae buenas noticias para el país, a pesar del desastre del 27 de febrero.
• La situación externa es favorable y el precio del cobre permanecerá alto, posiblemente más alto de lo que proyecta el Banco.
• El país crecerá razonablemente bien y la inflación sigue controlada.
• El costo del desastre es alto, pero el Banco esconde las estimaciones de forma que no se puede evaluar su consistencia con las del Gobierno.
• El financiamiento de la reconstrucción no genera problemas al sector público ni a la economía nacional.

IPOM Marzo 2010: Un Comentario

El Informe de Política Monetaria del Banco Central de Chile (IPOM) es un documento de economistas para economistas. Es el Informe más detallado, posiblemente también el más consistente, de la situación puntual de la economía chilena. Es un documento que se ha ido depurando a lo largo de los años y que hoy es casi un estándar nacional.

Por lo mismo, todos los economistas que seguimos temas macro lo leemos con atención y con ojo crítico. Los gerente de finanzas de las grandes empresas llenan Casa Piedra para las presentaciones del Presidente del Banco Central (BCCh) y los parlamentarios escuchan con atención sus palabras cuando informa al Congreso, aunque la enorme mayoría de ellos es totalmente incapaz de interpretar lo que les dice. Así todo, los últimos dos presidentes del BCCh han sido respetuosos y didácticos con el público que los escucha y cada año se nos
informa mejor. Pero como bien saben los presidentes, la mayoría de los miembros de sus audiencias no pueden rebatirlos y, por ello, se permiten ciertas licencias y no siempre tienen la transparencia deseada.

No se crea por ello que no tienen importancia estas audiencias públicas. Muy por el contrario. Es precisamente la obligación de informar públicamente uno de los grandes alicientes para mejorar su calidad y transparencia. También hay buenas razones técnicas para hacerlo, ya que los estudios académicos indican que con más transparencia y con señales explícitas por parte de los bancos centrales tiende a mejorar la efectividad de la política monetaria.

A continuación pasamos revista al IPOM de la semana pasada. Esta vez, por ser la primera en que este autor lo hace para esta Carta, pasaremos revista a la estructura y el contenido del Informe.

A. La Estructura del IPOM

El IPOM consta de varias partes, cada una de las cuales va reuniendo los elementos analíticos que explican la decisión de mover, si es el caso, y en qué dirección la Tasa de Política Monetaria, principal instrumento de la actividad monetaria del Banco.
1. El prefacio y lo que nos dice
La primera parte, el Prefacio, explica la política monetaria del Banco Central. Esta es la pieza más importante del IPOM ya que explicita lo que el Consejo del BCCh entiende es su tarea u objetivo, es decir, para que lo que les pagan.
En el primer párrafo condensa la historia del pensamiento económico reciente en lo relativo a política monetaria. Aquí señala que el BCCh tiene como objetivo de política “mantener una inflación baja, estable y sostenible en el tiempo”.

Esa frase contiene tres elementos centrales que deben ser aquilatados en sus justos términos. El primero, desde luego, que es deseable que la inflación sea baja a lo largo del tiempo. La experiencia mundial, y muy especialmente la chilena, nos indica que altas tasas de inflación generalmente esconden una gran variabilidad de precios relativos. Los estudios empíricos han demostrado que tasas de inflación que llegan a los dos dígitos crean problemas para establecer los precios de los bienes y servicios, crean tensiones salariales y le ponen un premio
al precio de las divisas ya que la moneda local no guarda su valor. Por lo mismo, una inflación alta dificulta colocar papeles de deuda en moneda local, lo que encarece el costo del crédito ya que hay que correr el riesgo cambiario y no todos los agentes (incluyendo el Estado) están en condiciones de endeudarse en divisas. Todo lo anterior redunda en menores tasas de inversión y crecimiento. Ese es el argumento clásico a favor de controlar la inflación.(1)
Que la tasa de inflación sea estable tiene que ver con evitar “sorpresas” que desvaloricen los activos financieros denominados en pesos. Es decir, que habiendo pactado una tasa de interés que refleja la tasa de inflación esperada para el próximo período, el ahorrante no se encuentre con que la inflación saltó y le generó una pérdida en términos reales. Eso reduce la base la base de ahorro financiero del país y encarece el crédito.

Por último, que la inflación baja sea sostenible es una tercera exigencia. Lo que nos están diciendo los Consejeros es que no tratarán de “reprimir” la inflación hoy con la consecuencia que en el futuro de un salto. Esto podría ocurrir, como lo hacíamos en el pasado, controlando algunos precios claves o evitando que nuestra moneda se devalúe. El resultado era que eventualmente los precios controlados o el tipo de cambio daban un gran salto. Eso generaba un ajuste en cascada de precios relativos que, las más de las veces, devenía en una aceleración de la inflación.(2) A esto se debe que muchas veces los gobiernos prefieren pagar el costo de una gran recesión a devaluar su moneda (Argentina
con Menem, por ejemplo).

A los compromisos económicos hay que ponerle números y, cómo los ajustes macroeconómicos no son instantáneos, metas en el tiempo. En concreto, el BCCH declara tener un compromiso explícito con que “la inflación anual del IPC se ubique la mayor parte del tiempo en torno a 3% anual, con un rango de tolerancia de más/menos un punto porcentual” y esto con un horizonte de dos años.

Desde luego, qué es inflación baja lo define cada país. No hay un estándar mundial al que se pueda apelar. Depende del buen criterio de los Consejeros. Por ejemplo, en algunos países industriales se cree que 1% es una inflación apropiada. En países en desarrollo, o emergentes como se le llama a países como Chile, se argumenta que eso es demasiado bajo para las distorsiones y debilidades institucionales que tiene el país. Estas dificultan procesar la información y los mercados no absorben shocks con la misma capacidad de países industrializados. El plazo del horizonte de política depende de las condiciones de cada país. Los estudios empíricos del BBCh llevaron a establecer el horizonte de 24 meses.
2. Lo que no dice el prefacio
Hay tres cosas que el Prefacio no dice, que quedan implícitas, y que son fundamentales a la hora de adoptar decisiones de política monetaria. Una es que la contraparte de una política monetaria de metas de inflación como la descrita es la flotación cambiaria. Es decir, la puesta en práctica de una política monetaria con metas de inflación requiere abstenerse de intervenir sistemáticamente en el mercado cambiario.(3)

La segunda es que la política monetaria se ejecuta principalmente en usando un sólo instrumento: la tasa de política monetaria, o TPM, que fija el BCCh. Salvo situaciones críticas, el BCCh usa el precio del crédito para dirigir las condiciones de liquidez de la economía. Cuando la situación de liquidez es extremadamente incierta, como lo fue durante parte de 2008-09, el Banco operó sobre las cantidades para asegurar la operación de los mercados de crédito.(4)

Por último, hay un elemento que causa mucha discusión y que tiene que ver con cómo actúa el Banco Central en caso de una desaceleración económica. La discusión se centra en si el BCCh al fijarse metas de inflación debe hacer caso omiso de lo que ocurra con el nivel de actividad económica y el desempleo.

La verdad es que es muy difícil para un banco central hacer vista gorda de lo que ocurre con los niveles de actividad económica y empleo y concentrarse exclusivamente en la tasa de inflación. Como ocurre en casi todas las cosas dónde se pone el énfasis es cuestión de grados. Desde luego, porque salvo casos particulares, la inflación está íntimamente ligada a los niveles de actividad.

Por lo tanto, no es razonable decir que el BCCh ignora los niveles de actividad económica. Lo que sí cabe esperar es que el Banco, a la luz de su declaración de objetivos, privilegie el control de la inflación por sobre los argumentos relativos a la actividad económica y el empleo. En contraste, hay una regla de política monetaria muy conocida, la Regla de Taylor, que le da igual peso a la corrección de la inflación, para llevarla al nivel deseado, que a cerrar la distancia entre el nivel de producción observado y el nivel de producción potencial de la economía.(5)En este marco, es más fácil comprender la presentación del IPOM.
B. Las Secciones de Análisis
Luego de un Resumen y un recuento de las Decisiones de Política Monetaria desde el último IPOM, el Informe se adentra en las condiciones económicas que ilustraron la decisión del Consejo sobre qué hacer con la tasa de política monetaria (dejarla sin variación).
El IPOM analiza tres fenómenos simultáneamente: (i) los cambios en el escenario internacional, los cambios en la economía chilena antes del terremoto, (iii) los efectos del terremoto sobre la capacidad productiva y los precios.

1. Escenario Internacional
El IPOM parte reconociendo que el escenario internacional se ha mejorado para Chile a partir del último trimestre del año 2009 y que la economía mundial crecería cerca de un 4,3% este año y algo más el próximo (-0,6 en el 2009). Con la sola excepción de Europa, todas las otras regiones han mostrado tasas de crecimiento mayores a las que se proyectaban a mediados del año 2009. Incluso Japón la economía recesiva de los últimos 20 años estaría creciendo a tasas mayores de las habituales.
Todo esto confirma lo que Michael Mussa, reconocido académico y analista macroeconómico del Peterson Institute for International Economics, llama la Regla de Zarnowitz que dice que una gran recesión, como la que hubo, viene seguida de una vigorosa recuperación. Puede que Mussa sea muy optimista, pero hasta ahora las estadísticas apoyan su versión de los hechos.(6)

Lo interesante para Chile es la fuerte recuperación de China e India, creciendo a tasas del orden de 10% y 7% anual, respectivamente y a tasas parecidas el próximo año. Digo interesante porque China e India con sus procesos de expansión de infraestructura son grandes consumidores de cobre y, por tanto, mientras esas economías sigan creciendo las exportaciones chilenas de cobre seguirán beneficiándose de altos precios.(7)

En este sentido, es altamente probable que las estimaciones del precio del cobre del BCCh, US$ 3,10 y US$ 2,90/lb para este año y el próximo, respectivamente, sean demasiado conservadoras. De hecho en el gráfico del IPOM la proyección del Banco está entra las más bajas que se muestran. Sea como fuere, la economía internacional este año ayudará a impulsar la economía chilena.
2. Los cambios internos
Al mismo tiempo, la economía nacional se venía recuperando con mayores tasas de inversión y mayores niveles de consumo. La evidencia estaba en todas partes, incluyendo la venta de bienes durables (línea blanca, muebles, etc.), las importaciones de equipos y maquinarias, crecimiento del empleo e, incluso en la Encuesta de Expectativas Económicas que hace el BCCh.
Por lo mismo, la inflación que en 2009 cerró negativa (-1,4% dic-dic) comenzó a repuntar, volviendo a tasas anualizadas positivas, alejando las preocupaciones de un proceso deflacionario.

En estas circunstancias el Banco estimaba que la economía chilena estaba creciendo a tasas anualizadas de 6% al cerrar el 2009 y se habría podido corregir al alza la estimación de crecimiento para 2010 en un punto porcentual respecto del IPOM de diciembre 2009.En eso nos golpeó el desastre (terremoto más maremoto) del 27 de febrero.

3. Los efectos del terremoto
El BCCh considera que el desastre destruyó el 3% del capital productivo que tenía el país, lo que reduciría el PIB de tendencia entre 1,0% y 1,5 % respecto de la situación pre terremoto.(8) De esta manera, el desastre le habría restado 0,5 puntos porcentuales a la tasa de crecimiento del 2010, dejando la proyección de crecimiento del PIB para el año en curso en el rango de 4,25% a 5,25% (comparado con 4,5% a 5,5% en diciembre 2009).
Al mismo tiempo, se espera que la inflación (IPC dic-dic) sea mayor a lo que habríamos tenido sin terremoto (3,7%), pero manteniéndose dentro del rango meta. Salvo por problemas de abastecimiento de corto plazo, y el reflejo paulatino de los precios de los commodities en la economía chilena, no se avizoran fuentes que hagan de la inflación un problema permanente y se espera que regrese hacia el 3% anual ya en el 2011.

Lo anterior se daría en el contexto de una política monetaria que se anunció será cada vez menos expansiva a medida que el esfuerzo de reconstrucción tome fuerza. Además, según señaló un Consejero del BCCh, estas proyecciones también tomarían en cuenta una expansión en el gasto público relacionado con el terremoto. Este mayor gasto sería financiado usando un abanico de instrumentos, incluyendo impuestos.

En términos agregados, el consumo (público y privado) crecería a una tasa de 5,7% este año, reflejando en parte la pérdida de riqueza de las personas (las que mantendrían altas de ahorro) y el gasto público de emergencia. En cambio, la inversión total crecería a una tasa de cerca de 15% lo que llevaría la tasa de inversión cerca de 22% del PIB. Esta tasa es insuficiente para crear 200 mil empleos anuales, como ofrece el Gobierno.

En cuanto a presiones en el mercado cambiario, la economía regresaría a un déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos, es decir, estaríamos invirtiendo más de lo que ahorramos, por lo que seríamos importadores netos de capital. El déficit en cuenta corriente permite limitar las presiones cambiarias ya que importamos y transferimos la exterior más recursos de los que generan las exportaciones. El financiamiento para cubrir ese déficit lo traería el sector público (deuda o uso del FEES) y el resto será pagado por las empresas de reaseguros internacionales.

Para los que les interesa tener una idea del PIB medido en US dólares, las cifras del Banco Central suponen un PIB para el 2010 de unos US$ 190.000 millones (US$162.000 millones el 2009).
Todas estas proyecciones deben ser tomadas con mayor precaución que de costumbre ya que sabemos poco sobre la reacción de las familias, las empresas y el gobierno frente a un desastre de esta magnitud. Además, el INE cambió la medición del IPC, ahora es nacional pero no hay cifras para la zona del desastre, y cambió la metodología para medir salarios.

Así todo, el mensaje es claro; la recesión ha terminado, volvemos a crecer a tasas razonables para un país como este. El desastre representa una gran pérdida de capital (3% de todo el capital acumulado a lo largo de la historia de este país, según el IPOM) que se concentra fundamentalmente en el sector privado.
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1) Estas cosas hay que tomarlas con un grano de sal. Las economías que han tenido procesos de crecimiento acelerado, incluyendo Chile, invariablemente han experimentado tasas de inflación relativamente altas como resultado de ese proceso de crecimiento. Eso no significa, sin embargo, que generando inflación una economía crece más rápido.
2) Un Ministro de Economía de Alessandri Rodríguez (1958-64) después de una gran devaluación del peso dijo que no había que temer a la inflación porque lo que ocurriría sería que se generaría “estabilidad a un nuevo nivel (de precios).” Lo que ocurrió es que la inflación se estabilizó en un nivel más alto.
3) Esto ocurre porque el acto de comprar divisas, por ejemplo, implica emitir dinero expandiendo la oferta monetaria. Si se retira ese dinero adicional (esterilizar) se eleva la tasa de interés. Estos movimientos pueden ser contrarios a lo que la política monetaria debiera hacer a la luz de las circunstancias internas del país.
4) El instrumento creado a ese efecto fue la Facilidad de Liquidez a Plazo, FLAP, que ya está en vías de extinguirse.
5) Taylor, John (1993). “Discretion versus Policy Rules in Practice”, Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, No. 39. Además de académico respetado, fue Sub Secretario del Tesoro del Gobierno de George Bush hijo. En general, los bancos centrales que siguen una meta de inflación no se pronuncian sobre la consideración que le dan a la Regla de Taylor. Sin embargo, estudios empíricos demuestran que la Regla describe bastante bien el comportamiento de países que oficialmente no siguen metas de inflación como EEU, y de países como Canadá y Nueva Zelanda que sí tienen metas de inflación.
6) Mussa, Michael (2010). “Global Economic Prospects for 2010 and 2011. Global Recovery
Continues.” 8 de abril.
7) Hay teorías con sustento empírico que hablan de los ciclos largos de precios de ciertos productos (super cycles) y que relacionan altos precios del cobre con los ciclos sostenidos de crecimiento (e inversión) en el mundo. Pero este tema habrá que desarrollarlo en otra ocasión.
8  Al poner la cifra de esta manera, el BCCh evita poner a disposición del país su estimación de la pérdida de capital, ya que no muestran su estimación del “stock de capital productivo neto”. Esto da pié para pensar que la estimación de las pérdidas de capital por parte del BCCh son significativamente diferentes (¿menores?) a las del gobierno.

Fuente: Carta Económica Semanal, Luis Eduardo Escobar